来源：雪球App，作者： 黑色面包，（https://xueqiu.com/9507152383/329407294）
有些朋友问到，所以接着昨天的帖子（讲得比较简单），再展开一下SNX的逻辑。不作投资建议，亦无推荐。
SNX不一定是我们组合里赔率最好的票，但是应该是风险调整后收益最好的。如果他继续跌，我会继续加，而且很愿意把他加到第一大持仓的位置 — 这是一个少有的能让你在下跌中非常舒服地加仓的标的。
关于分销行业，就不多说了，之前写过，背景知识可以这里找。这篇帖子不是科普贴，主要是梳理一下思路，所以不一定适合所有（没有背景知识）的读者。
SNX作为工业周期牛鞭效应一文中恢复最快的一个板块中的主要玩家之一，确实如同文中讲到的那样，分销业务四季度业绩超过预期，股价直接飙到了143美金，年内涨幅超过20%+。就在最近一个季度的财报中，他的分销业务依然是超预期的，但不及预期的是Hyve。之所以维持了中单的毛总账单(gross billing)的成长，原因就在于分销超预期，Hyve不及预期。
就像@bradygoat 昨天提到的一样，这个公司的主要分歧点，就在于Hyve。过去几个季度，卖方的注意力基本都聚焦到了这个板块上，尽管这个板块在我的估值体系里只是25-30亿美金的市值，也就是当前市值的30%左右 — 昨天一天的跌幅，直接抹掉了大半个这个板块，剩下的部分按照分销的估值也是便宜的，这是为什么我说Hyve市场压根没有给估值。
那么就算市场给了Hyve估值，现在的核心矛盾在于，最大的客户$Meta(META)$ 这个季度很多订单不要求递送(ship)，这是否意味着AI数据中心不行了的问题。首先，Hyve是有GPU服务器的敞口的，但主要还是传统数据中心，比如营收最大占比是网路设备(networking)，其次才是服务器，所以和Blackwell Transition是没关系的，和微软减少AI数据中心投入也是没什么关系的。其次，顺着第一点，最大的矛盾就是Meta这个Hyperscaler是不是不下订单了，这个并不是。对于该行业，如果不是所有原件都齐全了，没有办法把基础设施搭起来，所以现在就要等，在这个过程中SNX拿着库存，Meta是要按月给钱的。我们通过三个不同的渠道（包括和公司确认，以及和Meta的相关负责人交流，还有友方@YifanZzz 的Meta的渠道）确认了Meta是会继续推进投入的。Hyve的第二大客户$甲骨文(ORCL)$ 的需求也很旺，但过去四个季度增速太快，很多配套服务跟不上，重新设定一下步伐，这也很正常。历史上这个公司的口碑和信用都非常好，所以Meta三季度会把订单接走，这一点应该不用质疑了。所以对我来说，当下加仓本质上就是时间套利。
事实上，在21-22年的时候有过类似的情况，也是因为Meta作为一个Hyperscaler订单履约的时间延后造成短期营运资本负向移动，后来所有订单履约，大量现金流涌出，公司大额回购自家股票。如果Hyve的业务会正常化，那么现金周转周期预计未来每个季度下降2-3天，年底恢复正常，今年如期实现11亿美金的自由现金流产生，12.5%的自由现金流收益，1.5x的正常化净债务/EBITDA，投资级的债务，70-80%的股东资本反馈（在这个情况下应该是趋向80%，回购），即10%的股东回报叠加中单的增速，所以当前这个估值我认为是很便宜的。另外，我了解到4月中旬的投资者日，公司会把Hyve现在埋藏的财务数据逐渐公开和透明化，这对于提升确定性和整体估值都会有很大帮助（虽然没有那么高的成长性，但可以拿十年前亚马逊公开其云的数据作为类比）— 这可以当成是一个中短期的催化剂。
另外，这个公司有两点非常吸引我：第一个是创新的企业文化，比如Concentrix，Hyve都是内部孵化的，Hyve是当时Steve Ichinaga觉得云可能会颠覆传统分销，结果后来云还是需要这些分销商而且扩大了SNX的业务范畴，但当时Steve通过Hyve，未雨绸缪地开始先给Meta做一些云相关业务，后来做得好，Meta就来给更大的订单，逐步把规模做了起来。在SNX内部，一旦一个创新项目做起来之后就会选择让它独立生长，用日本企业家的那种十年视野（十年后公司会怎么样）去发展这个企业并给予合适的资金支持，也不是说一定要拿在手里，也可以spinoff比如Concentrix。第二个是对现金流的重视，这不是管理层的一句口号，而是每一个销售人员都会计算FCF，每一个销售的财务指标都是你钱多久拿回来，账期可以拖多长，只要能把周转改善，两边都可以拿额外的奖金，整个公司的激励机制中亦充溢着对资本效率的信仰。
其他还和华尔街的一些前辈沟通过一个争议比较大的点，即一级分销渠道对二级分销渠道的取代。这里比较专业，就不仔细讲了，但是这是有研究作为副证，二级对于链条上的玩家盈利能力是增强而非削弱（低效）；另外，用事实说话，就是CDW带了大量网络的需求到SNX的渠道上，真金白银的商业决策，谁都不是傻子。如果CDW都带头这么做，其他的VAR应该不会有其他选择。
——————————————————————————————————
既然是周末，就再讲个“花边新闻”吧：
巴菲特在2019年想要收购Tech Data（现在是SNX中比较重要的一部分，所以这个公司的名字叫TD Synnex）。阿波罗当时已经对SNX伸橄榄枝。于是巴菲特派接班人Greg Abel直接飞到了Tech Data的总部。Abel下了飞机就说，我没有带任何律师，财务，会计，审计统统没有，你们也不要带这些人了，请你们的CEO（TD当时的CEO是Rich Hume）来就可以了。于是两边都是单刀赴会，在一个巨大的会议室里单独交流。Greg说，你们的公开财务数据我都看过了，我不需要数据室(Data Room)，不需要看你们的私有数据。了解了阿波罗的协议细节之后，Greg说，我们给一个更高的价格，然后所有的或然条例(contingencies)全部都不要，天塌下来都会把这个钱给你们，你们和董事会讨论一下吧。然后就走了。
虽然后来阿波罗进一步提升收购价格，放松收购条款和伯克希尔定价，而伯克希尔是从来不打价格战，TD的董事席出于信托责任选择了更高出价的阿波罗，但是……
这种谈Deal风格，也实在太帅了吧……
Full Disclosure: I/we and my clients have a beneficial long position in the shares of SNX either through stock ownership, options, or other derivatives. I wrote this article myself, and it expresses my own opinions. I am not receiving compensation for it from anyone. I have no business relationship with any company whose stock is mentioned in this article.